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中信证券研究 文|徐涛 胡叶倩雯 夏胤磊 程子盈
本篇报告中，我们对历史上存储上行周期进行复盘，并统计了本轮自25Q2开始，在“供给优化+AI需求驱动”背景下的主流存储价格绝对涨幅及所处历史分位。我们认为，尽管2025Q4已全面进入“卖方市场”，涨幅斜率陡峭，但仍处于超级景气周期前段，未来半年缺货可见度高，我们仍看好主流存储DRAM/NAND以及利基存储价格在26H1保持上涨，合约价格有望保持快速上涨，追赶现货价涨幅，行业供不应求至少将持续至2026年底，我们乐观看待本轮周期景气的持续性。
▍历史周期上行复盘：需求驱动的价格上行更具参考意义，涨幅更大、持续性更强。
回顾此前周期，2016-2019年的完整周期中供需失衡带动上行阶段涨幅更具备代表性，主要因：1）需求方面，安卓智能手机内存/闪存容量升级以及全球服务器市场规模重回增长带动存储需求、DDR4渗透率提升；2）供给方面，三大原厂将产能逐步转化为3D NAND Flash，导致DRAM产能受到挤压、NAND产能出现短期空档，主流存储供给存在明显缺口。根据Bloomberg，DRAM/ NAND主流颗粒现货最高涨幅达223%，持续12~18个月。而在2023Q3~2024Q3初的价格上行周期中，底部反转主要依赖供给收缩，DRAM现货价格涨幅相对落后仅20~70%，持续8~14个月。
通过复盘两次上行周期，我们得出结论：1）涨价持续性：由需求驱动的周期存储价格上涨更有弹性及持续性；2）颗粒现货价和合约价的关系：上行周期中，合约价格的上涨往往滞后于现货价格，且落后现货价格见顶（约1个季度内），但最终二者涨幅接近。3）颗粒价格和模组价格的关系：上行周期中，模组合约和颗粒合约、模组现货和颗粒现货见顶、见底时间接近，模组整体涨幅落后于颗粒。
▍本轮周期上行（2025Q2~至11月中旬）：“供给优化+AI需求驱动”，DRAM（DDR4/DDR5）现货涨幅最高达896%/377%，NAND Flash现货涨幅高达282%，单Gb价格（考虑成本降低影响后的等效价格）已超过历史新高，合约价涨幅滞后现货价，我们预计合约价上涨空间仍大。
1）涨价逻辑：我们认为本轮自2025Q2开始主流存储价格上行更类似2016~2018年的上行周期，核心源于AI数据中心对HBM、服务器内存条、企业级SSD的需求激增，同时供给端新增产能有限，供需缺口扩大。我们认为AI需求驱动+供给优化下，本来涨价弹性及持续性有望显著强于2016~2018年。
2）价格涨幅：根据Bloomberg，截至11月14日，DDR4 8/16Gb涨幅相较年初低点达324%~896%，DDR5 16Gb涨幅相较年初低点达374%~377%；TLC NAND主流颗粒涨幅相较年初低点达117%~282%；截至10月合约价涨幅仅为31%~88%，滞后明显（现货价格截至11.14，合约价格截至10月，11月暂未更新）。
3）当前位置：DDR4/DDR5现货价格均创历史新高，TLC 256/512Gb现货价格已经超过2024年高点约5~10%；如果将当前主流颗粒现货价格和2017年高点对比，考虑技术升级和晶圆厂折旧结束等因素，我们测算目前主流颗粒DDR5 16Gb/512Gb TLC现货单Gb价格分别已超过2017年主流颗粒价格高点约110%、40%。
▍未来展望：未来半年存储价格保持上涨可见度较高，预计合约价将持续追赶现货价，行业景气度至少持续至2026年底。
9月以来，存储全面进入卖方市场，涨价扩张至全品类、各环节，并持续加速。展望后续，据近期公司在投资者交流会表示，NAND方面，企业级SSD合约价25Q4/26Q1有望各涨价50%+；利基存储方面，DDR4 8Gb产品自3月低点价格至9月底已涨价约350%，25Q4仍处上涨阶段，此外25H2以来 2D NAND Flash缺货程度相较部分利基DRAM或更胜一筹，MLC NAND已有大幅涨价，年内价格有望翻倍；SLC NAND 25Q3起涨，季度涨幅15%+，26H1有望上涨30%+，NOR有望逐季度上涨10~15%。总体而言，存储仍处于超级景气周期初期，目前未来半年缺货可见度高，合约价涨价幅度在26Q1末之前有望扩大或维持。我们预计行业供不应求至少持续至2026年底，乐观看待本轮结构性周期景气的持续性。
▍风险因素：
全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出（尤其是AI支出）不及预期风险；AI服务器需求不及预期的风险；手机、PC需求不及预期的风险；海外大厂经营战略及产能调整不及预期；行业竞争持续加剧等。
▍投资策略：
我们认为存储仍处于超级景气周期初期，目前未来半年缺货可见度高，合约价涨价幅度在26Q1末之前有望扩大或维持，累计涨幅追赶现货价涨幅。我们预计行业供不应求至少持续至2026年底，乐观看待本轮结构性周期景气的持续性。我们认为更贴近存储原厂的公司在上行周期受益程度更大、盈利持续性更强，核心推荐1）利基型存储开启涨价；2）企业级存储进展快、涨价受益逻辑强的公司；3）企业级SSD/内存配套芯片设计公司有望间接受益。
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